Arvosijoittamisella voittaa markkinat

Arvosijoittamisessa on kyse aivan samasta asiasta tänä päivänä kuin Benjamin Graham aikana lähes sata vuotta sitten. Hyvin yksinkertaistettuna arvosijoittaminen on sijoitusstrategia, jossa arvopaperi hankitaan silloin kun sen markkina-arvo on fundamentaaliseen analyysiin perustuen arvopaperin todellista arvoa alhaisempi. Osakkeen hinta on se minkä siitä maksat ja osakkeen perustana olevan liiketoiminnan arvo on se minkä saat.

Usein käytetty esimerkki on ostaa 1 euro 50 sentillä. Halpojen arvopaperin ostaminen tarjoaa sijoittajalle Grahamin kuuluisan turvamarginaalin ”Margin of Safety.” Vaikka sijoituskohde olisikin perinpohjaisella fundamentaalisella analyysillä edulliseksi todettu, niin turvamarginaali antaa suojaa markkinoiden yllättäviä heilahduksia, huonoa onnea, analyysien epätarkkuutta ja muita virheitä vastaan.

Jo Graham aikanaan havaitsi, että sijoittaminen on vähintään yhtä paljon taidetta kuin tiedettä. Yrityksen todellista arvoa on mahdoton arvioida yksiselitteisesti täysin tarkasti. Tulos on aina hinnan jonkin näköinen vaihteluväli. Sijoittajan on parempi olla suurin piirtein oikeassa, kuin täsmällisesti täysin väärässä. Koska arvioon yrityksen arvosta vaikuttavat myös tulevat tapahtumat, niin siihen liittyy aina epävarmuutta ja riskiä.

 

 Tutkimustulokset sen kertovat

Vaikka arvosijoittamisen periaatteet syntyivät jo 1900-luvun alkupuoliskolla – Benjamin Grahamin (1894-1976) sijoitus- ja arvopaperianalyysien pohjalta – niin sen tulosten perusteellisempi tieteellinen tutkimus on yllättävän nuorta. Vasta 1960-luvulta lähtien sijoitustutkimus pääsi varsinaisesti vauhtiin. Syitä voi olla useita, kuten kattavan materiaalin ja luotettavien tilastojen puute. Tietenkin vasta tietokoneiden tultua käyttöön oli mahdollista käydä läpi nopeasti ja tehokkaasti laajoja tutkimusmateriaaleja. Kun tutkimuksia sitten alkoi syntyä, niin järjestään niiden tuloksena oli, että arvostrategia voittaa pitkällä aikavälillä markkinat ja poikkeuksetta myös monet muut strategiat (kasvuosakkeet, momentum sijoittaminen ym.)

1960-luvulla ensimmäisissä arvostrategian tutkimuksissa yleensä tutkittiin hinnan suhdetta tulokseen (P/E ratio), koska siitä oli mahdollista löytää parhaiten pisimmälle ylettyvää historiallista materiaalia. Francis Nicholsonin tutkimus Price-Earnings Ratios in Realation to Investment Results (1968) oli yksi ensimmäisiä ja siinä analysoitiin 189 yritystä Yhdysvalloissa 18 eri alalta vuodesta 1937 vuoteen 1962. Yritykset jaettiin viiteen ryhmään P/E luvun mukaisesti. Alhaisimman viidenneksen osakkeet P/E -luvulla mitattuna antoivat tutkimusaikana keskimäärin 16 % vuosituoton ja vastaavasti korkeamman viidenneksen tuotto oli vain 3 %.

Myös Benjamin Grahamin ”The Intelligent Investor” –kirjassa oli tutkimus 30 Dow Jones Industrial Average-indeksin osakkeesta ajalta 1937-1969. Osakkeiden tuotto mitattiin viiden vuoden aikajaksoissa ja jokaisessa jaksossa 10 alhaisimman P/E -luvun osakkeet tuottivat paremmin kuin 10 korkeimman P/E -luvun osakkeet. Aivan vastaaviin tuloksiin päätyi David Dreman Forbesissa julkaistuissa tutkimuksissaan A Strategy for All Seasons (1986) ja Getting Ready for the Rebound (1990). Käyttäen Compustatin tilastoja 1800 suurimman yhdysvaltalaisen yrityksen osalta alimman P/E neljänneksen osakkeet tuottivat vuosittain keskimäärin 20.7 %, ylimmän neljänneksen tuoton jäädessä 10.4 %.

Ehkä kuuluisimmat kaikista tutkimuksista ovat olleet Yhdysvaltalaisten yliopistoprofessorien Eugene Faman (Nobel palkinto 2013) ja Kenneth Frenchin laajat tutkimukset. He ovat tutkineet eri arvokriteerien vaikutusta sijoitusmenestykseen. Yhdysvaltojen lisäksi heidän tutkimuksensa ovat koskeneet laajasti myös globaaleja osakemarkkinoita. Yhteenvetona voidaan todeta, että kaikilla arvokriteereillä (hinnan suhde tulokseen (P/E), hinnan suhde kirjanpitoarvoon (P/B), hinnan suhde kassavirtaan (P/CF), hinnan suhde myyntiin (P/S) ja korkealla osinkotuotolla (Dividend Yield)) valituilla osakkeilla on voitettu keskimääräinen markkinatuotto eri puolilla maailmaa. Jos haluaa tutustua näihin tutkimuksiin tarkemmin, niin ne löytyvät seuraavien otsikoiden alta: Eugene Fama, Kenneth French The Cross-Section of Expected Stock Returns (1992) ja Value versus Growth; The International Evidence (1998).

Viimeisimpänä mielenkiintoisena tutkimuksena voisi mainita Wesley Grayn ja Tobias Carlislen tutkimukset, jotka on julkaistu kirjoissa Quantitative Value (2013) ja Deep Value (2014). Oikeastaan he alkoivat tutkia Joel Greenblattin Magic Formula sijoitussysteemiä, jossa pyritään löytämään hyviä yrityksiä halvalla hinnalla. Hyvän yhtiön mittarina oli sijoitetun pääoman tuotto (ROC) ja hinnan mittarina oli tulostuotto (Earnings Yield). Tulostuoton käänteinen luku on EV/EBIT eli yritysarvo/liiketulos. Tämä mittari ottaa paremmin huomioon yrityksen velkaantuneisuuden kuin yleisemmin käytetty P/E -luku. Tutkimuksessaan S&P 500 indexin yhtiöillä 1974-2011 he yllätyksekseen havaitsivat, että EV/EBIT yksinään voitti tuotoissaan yhdistetyn Magic Formulan (CARG 15.95 % – 13.94 %). Samoissa tutkimuksissa he myös havaitsivat, että alhaisen EV/EBIT -luvun avulla valitut osakkeet antavat paremman tuoton kuin perinteisillä P/E-, P/B -luvuilla valitut.

 

Todellisuus vahvistaa tutkimustulokset

Tutkimukset ovat aina tutkimuksia ja sijoittamisen todellisuus voi olla toisinaan vähän eri maailma. Kuitenkin ehkä kaikista paras todiste Benjamin Grahamin synnyttämän arvosijoitusstrategian toimivuudesta on sitä käyttäneiden sijoittajien menestys todellisilla markkinoilla oikeaa rahaa sijoittaen.

Varmasti kuuluisin arvosijoittamisen esimerkki on Warren Buffett ja hänen yhtiönsä Berkshire Hathaway. Buffett ei kuitenkaan ole suinkaan ainoa arvosijoittamisella pitkäaikaista menestystä saavuttanut sijoittaja. Nopeasti poimittuna myös Walter Schlossin, Seth Klarmanin ja John Templetonin pitkäaikaiset selvästi markkinoita paremmat tulokset toimivat hyvinä esimerkkeinä arvosijoituksen käytännön menestyksestä. Mikä merkittävintä he kaikki ovat soveltaneet arvosijoittamisen periaatteita hieman eri tavalla. He ovat omistaneet paljonkin toisistaan poikkeavia osakkeita, toisen hajautus on ollut huomattavasti laajempaa kuin toisen ja yhden sijoittaessa pelkästään kotimarkkinoihin on toinen panostanu laajasti globaaliin sijoittamiseen. Kuitenkin kaikki ovat pitkällä aikavälillä selvästi voittaneet keskimääräisen markkinan ja osoittaneet arvostrategian toimivuuden käytännössä.

 

Arvosijoittaminen on osakepoimintaa

 Usein sijoittajat jaetaan sen perusteella, kuinka he lähestyvät markkinoita. Top Down -sijoittajat lähtevät makroanalyysistä eli he tekevät sijoituspäätöksensä yleisesti taloudellista tilannetta, kansantaloutta tai eri toimialoja analysoimalla. He seuraavat tarkasti talouspoliittisia mittareita kuten korkotasoa, inflaatiota, valuuttakursseja, työttömyystilastoja ja muita eri kansantalouden lukuja.

Sen sijaan Bottom Up -sijoittajat lähtevät liikkeelle yksittäisen sijoituskohteen fundamentaalisesta analyysistä. He keskittyvät yksittäisten osakkeiden arvioimiseen ja valitsemiseen. Arvosijoittajat ovat poikkeuksetta osakepoimijoita. He arvioivat yrityksen liiketoimintaa niin määrällisten (tulosluvut) kuin laadullistenkin mittareiden avulla ja vertaavat näitä yrityksen markkinahintaan. Yrityksen varallisuus, tuloksentekokyky, osingonmaksu ja pääoman allokointi suhteessa markkina hintaan ovat ratkaisevia tekijöitä. Osakkeita ostaessaan arvosijoittaja ostaa aina osuuden yrityksen liiketoiminnasta ja silloin hän ajattelee yritysostajan tavoin.

 

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi

 Akateemisessa koulukunnassa on laajalti vallalla käsitys markkinoiden tehokkuudesta (Efficient Market Hypothesis). Sen mukaan tämän hetken osakekurssit sisältävät kaiken julkisen informaation yrityksen menneisyydestä, nykyisyydestä ja tulevaisuuden odotuksista. Tämän koulukunnan mukaan yrityksen tilinpäätöksien ja liiketoiminnan analysoiminen on pelkkää ajanhukkaa, koska markkinoiden osakkeille antama hinta on aina oikea. Eli pitkällä aikavälillä kukaan ei pystyisi saavuttamaan keskimääräistä markkinaa parempaa tulosta.

Arvosijoittajat eivät ole tähän koskaan uskoneet. Vaikka suurten markkinoiden eniten vaihdetut osakkeet olisivatkin enimmän aikaa lähes oikein hinnoiteltuja, niin markkinoilla säännöllisesti ilmenee erilaisia pienempiä ja suurempia ali- tai yliarvostustilanteita. Ensinnäkin markkinoilla sijoituspäätöksiä tekee suuri joukko sijoittajia hyvin erilaisista lähtökohdista. Kaikki mahdollinen tieto ei ole välttämättä koskaan kaikkien käytettävissä ja eri tahot tekevät samastakin tiedosta erilaisia johtopäätöksiä. Toiseksi markkinoiden tehokkuus vaatisi kaikilta aina täysin rationaalista taloudellista toimintaa. Kuitenkin niin kauan, kun päätöksien takana ovat ihmiset, niin näihin päätöksiin vaikuttavat myös monet tunteet ja asenteet. Markkinoilla on jatkuvasti selvästi havaittuja epäsäännöllisyyksiä ja poikkeustilanteita. Osakemarkkinat helposti ylireagoivat niin hyviin kuin huonoihin uutisiin. Juuri näitä tilanteita arvosijoittajat odottavat voidakseen ostaa aliarvostettuja tai myydä yliarvostettuja arvopapereita.

 

Sijoittajien pelko ja ahneus markkinoilla

Markkinapsykologian vaikutus sijoitusratkaisuihin on suuri. Pelko ja ahneus ohjaavat markkinoita. Kun markkinat ovat nousseet jo jonkin aikaa ja edellisen laskumarkkinan kokemukset ovat pyyhkiytyneet muistista, niin yhä useampi sijoittaja haluaa tulla mukaan juhliin. Tällöin sijoittajat ovat valmiita maksamaan jatkuvasti korkeampia ja korkeampia hintoja. Kaikki haluavat tuntea vaurastumisen konkreettisesti. Yleinen markkinatunnelma on korkealla ja sijoittajien ahneus vahvimmillaan. Tämä vaihe voi kestää pitkäänkin, kunnes kupla puhkeaa – kaikki kuplat puhkeavat aikanaan – ja monesti raju markkinahintojen lasku alkaa.

Usein ensimmäistä hintojen laskua pidetään vain tilapäisenä korjausliikkeenä. Kun lasku vaan jatkuu, niin viimeinenkin optimismi häviää ja paniikki alkaa saada valtaa sijoittajien keskuudessa. Viimeisiä osakkeita myydään pöyristyttävän alhaisilla hinnoilla ja suurien massojen usko arvopaperisijoittamiseen on alhaisimmillaan. Yhä synkemmät ennusteet valtaavat alaa ja sijoittajien pelko on käsin kosketettavissa. Juuri tällöin on mahdollista löytää paljon aliarvostettuja arvopapereita ja tehdä loistavia pitkän ajan sijoituksia.

Kuten Warren Buffett on meitä ohjeistanut: ”kun muut ovat ahneita ole varuillasi ja kun toiset todella pelkäävät ole ahne!”

 

Kaikki arvosijoittajat eivät toimi samalla tavoin

Vaikka arvosijoittajia on nykyään paljon, niin he eivät ole samanlaisia, eivätkä toimi samalla tavalla. Osa luottaa kvantitatiivisiin menetelmiin etsiessään voimakkaasti aliarvostettuja osakkeita, toiset etsivät monimutkaisia sijoituskohteita, joista voivat löytää piileviä arvostusvirheitä. Monet pyrkivät löytämään lievästi aliarvostettuja loistavia yrityksiä pitkän ajan korkoa korolle sijoituksiksi. Toiset luottavat, että heidän paras osaamisympäristö on vain kotimarkkinat, kun taas toiset näkevät globaalin hajauttamisen antavan laajimman mahdollisuuden aliarvostettujen kohteiden löytämiselle. Useat pienemmillä summilla sijoittavat arvosijoittajat löytävät parhaat metsästyspaikat markkinoiden kaikkein pienimpien ja vähiten analysoitujen yhtiöiden joukosta. Sitä vastoin suuret pelurit voivat toimia aggressiivisina aktivisteina hankkimalla sijoituskohteestaan niin suuren osuuden, että voivat vaikuttaa aliarvostetun yrityksen toimintaan. Toiset spesialisoituvat erikoistilanteisiin, kuten yritysten jakautumisiin, uudelleen järjestelyihin tai konkurssitapauksiin sekä arbitraasitilanteisiin. Aivan oma ryhmänsä ovat vielä lyhyeksi myyjät, jotka hyvin perusteellisten analyysien jälkeen uskovat yliarvostetun ja ehkä vaikeuksiin joutuneen yrityksen arvon putoavan markkinoilla.

 

Miksi arvosijoittaminen toimii?

Ehkä tärkein tekijä on juuri se, että se ei toimi aina. Arvosijoittaminen voittaa markkinat pitkällä aikavälillä, mutta aina on vuosia ja jaksoja, jolloin tulokset ovat keskimääräistä markkinaa huonompia. Vaikka arvosijoittaminen toimii pitkällä aikajänteellä, kuka jaksaa pysyä kelkassa vuoden – puhumattakaan parin – alisuorittamisen jälkeen. On helppo katsoa tilastoja ja kuvitella kuinka paljon ylituottoa syntyisi 10 vuoden aikajaksolla, mutta kun sijoittajana on konkreettisesti elänyt omien sijoitustensa kanssa pari heikompaa vuotta, niin helposti epäusko alkaa voittaa.

Jopa Warren Buffettin sijoitusmenetelmät julistettiin julkisuudessa aikansa eläneiksi internet kuplan ollessa voimakkaimmillaan ja hänen sijoitusyhtiönsä Berkshire Hathawayn hävittyä muutaman vuoden ajan selvästi USA:n S&P 500 indeksille. No markkinakuplan jälkeen saimme taas kerran huomata, että se parhaiten nauraa joka viimeksi nauraa. Samaiset vuodet olivat vaikeita myös hyvin monelle muulle arvosijoittajalle.

Arvosijoittajan ostokohteet ovat usein yrityksiä, joilla on ainakin väliaikaisia ongelmia toiminnoissaan. Juuri siksi ne ovat aliarvostettuja pidemmän aikavälin tuottomahdollisuuksiinsa nähden. Suurin osa sijoittajista kuitenkin ostaa mieluiten yrityksiä, joiden arvo on noussut ja joista puhutaan ja kirjoitetaan positiivisesti.

Arvosijoittajat häviävät usein indeksille nousumarkkinoiden ollessa kuumimmillaan ja vastaavasti tekevät suhteellisesti parhaimman tuloksensa laskumarkkinassa ja sen jälkeisessä nousussa. Tämä tarkoittaa vastakkaista käyttäytymistä kuin mitä suurin osa markkinatoimijoista tekee. Eli nousumarkkinoilla kasvatetaan salkkuja parhaiten nousseilla osakkeilla ja pörssin syöksyttyä myydään paniikissa, jotta edes jotain jäisi käsiin. Arvosijoittajat aloittavat tyypillisesti ostonsa laskumarkkinoilla – vaikka usein liian aikaisin. Toisaalta nousumarkkinoiden kuumetessa myydään tai vähennetään sijoituksia kaikista yliarvostetuimmissa osakkeissa – tälläkin kertaa usein liian aikaisin. Mutta kukapa voisi tietää etukäteen markkinoiden absoluuttista pohjaa tai huippua.

 

Voiko yksityissijoittaja voittaa markkinat arvostrategialla?

Uskaltaisin vastata, että hyviä mahdollisuuksia osaavalle arvosijoittajalle on monestakin syystä. Ensinnäkin edelleen suurin osa markkinatoimijoista ei ole arvosijoittamiseen suuntautuneita. Suurin osa ammattilaisista etsii arvopaperien kasvutekijöitä ja nousumarkkinatrendiä. He keskittyvät pääasiassa kasvaviin tuloksiin ja nouseviin pörssikursseihin. Samanaikaisesti indeksisijoittaminen ja tietokonepohjainen kaupankäynti ovat lisääntyneet valtavasti. Varsinkin lisääntynyt indeksisijoittaminen nousukauden huipulla, kun indeksin peesaajat joutuvat ostamaan aina vain yhä kalliimmalla parhaiten menestyneitä yhtiöitä, sataa lopulta arvosijoittajien laariin. Aina kun syntyy kilpailua ilman perusteellista analyysiä, niin se tarjoaa itsenäisesti ajattelevalle arvosijoittajalle mahdollisuuden.

Kovassa kilpailutilanteessa monet ammattilaiset joutuvat toimimaan hyvin lyhytjänteisesti. Tuloksia mitataan todella lyhyeltä ajalta. Vuosineljännes tuntuu tänä päivänä olevan jo pitkä aika. Jos jää jälkeen vertailuryhmästään, niin sijoittajat vetävät rahansa pois ja työpaikka salkunhoitajana on vaarassa. Tämän takia ei uskalleta ottaa itsenäisiä valtavirrasta poikkeavia näkemyksiä. Mieluummin ollaan kaikkien muiden kanssa samanaikaisesti väärässä, kuin uskalletaan ottaa riski olla yksin oikeassa. Tämä johtaa helposti indeksien peesaamiseen ja keinotekoiseen ”salkun siivoamiseen” juuri ennen tulosjulkaisuja. Kaiken lisäksi monet säännöt ja rajoitukset kahlitsevat suurelta osin ammattimaista varainhoitoa. Tämä antaa piensijoittajalle ja yksityissijoittajalle etulyöntiaseman. Kärsivällinen arvosijoittaja tietää, että parinkin vuoden alisuoritus palkitaan pitkällä aikavälillä, kunhan fundamentaalit ovat kohdillaan.

Nykyään on käytössä tietokoneet, taulukkolaskentaohjelmat ja loputon määrä taloudellista tietoa. Toisaalta juuri tämä teknologia ja tiedon määrä voi olla myös harhaanjohtavaa. Se voi helposti antaa tunteen kaiken osaamisesta ja hallitsemisesta. Valmiit analysointimallit vaativat paljon oletuksia, etenkin tulevaisuuden suhteen, ja voivat olla tarkkuudessaan hyvinkin petollisia.

Valtava määrä ihmisiä saa elantonsa lyhytaikaisen nopeasti vaihtelevan tiedon tuottamisesta. Halutaan antaa vaikutus, että vain hetkessä elämällä voi markkinoilla menestyä tai muuten putoaa auttamattomasti kelkasta. Sijoittajalla on suuri kiusaus hypätä mukaan tähän markkinahumuun. Tässä jos missä arvosijoittamisen filosofia tarjoaa apua. Yksittäisen arvosijoittajan pitkäjänteinen, itsenäinen ja massasta irtautuva ajattelutapa osoittaa voimansa ja toimivuutensa juuri näissä tilanteissa.

 

Yksi vastaus artikkeliiin “Arvosijoittamisella voittaa markkinat

  1. Kiitoksia hyvästä kirjoituksesta. Mm. Erola esitellyt pessimistisiä ajatuksia ja hyvä lueskellä väliin tällainen juttu argvosijoittamisesta. Tosiaan turha miettiä markkinoiden menoa liiaksi vaan satsata niihin hyviin kohteisiin ja antaa ajan hoitaa tehtävänsä.

    Hieno näkökulma tuo jutun loppu, että suuri osa markkinoiden toimijoista toimii lyhyt jänteisesti. Ei ole tosiaan itse tullut ajateltua, mutta varmasti robottikaupankäynti johtaa tähän suuremmissa määrin.Robotti ei varmasit saa kovin kauan toimia ellei viivan alle ala tulla tulosta.

    Tykkää

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s