Onko tämä liian hyvää ollakseen totta?

Yksi tapa löytää tuhansien ja tuhansien osakkeiden joukosta itselle mielenkiintoisimmat on seulominen. Internetin ihmeellisestä maailmasta löytyy paljon erilaisia ”screenejä”, joiden avulla voi seuloa osakkeita itse valittujen kriteerien mukaisesti. Määrällisiin kriteereihin uskovat ”quantti” -sijoittajat voivat valita sijoituskohteensa pelkästään seulontakriteerien perusteella, mutta suurimmalle osalle sijoittajista seulominen on vasta sijoitusprosessin alku, jossa kiinnostavien kohteiden määrä pyritään rajaamaan hallittavan suuruiseksi.

Seulomisessa käytettävien kriteerien määrä on lähes rajaton. Ne voivat perustua esimerkiksi osakkeen arvostuslukuihin, yhtiön kasvuun, kannattavuuteen tai vaikkapa markkina-arvoon. Toiset sijoittajat käyttävät yhtä tai paria kriteeriä kerrallaan ja toisilla voi olla samanaikaisesti käytössä kymmeniä eri kriteerejä. Täytyy myös muistaa, että kriteerit perustuvat yleensä vain tämän hetken tai viimeisen tulosraportin lukuihin. Yksittäinen tulos ei välttämättä kerro pitkän ajan trendistä – tulevaisuudesta puhumattakaan.

Tyypillisesti seulonnalla etsitään poikkeuksellisen halpoja (esim. alhainen P/E, P/B tai EV/EBIT -luku) tai voimakkaasti kasvavia ja menestyksekkäitä yrityksiä (esim. korkea ROE %, osakekohtaisen tuloksen kasvu % tai käyttökate %). Yksi mielenkiintoisimpia seulomistapoja on etsiä voimakkaasti aliarvostettuja yhtiöitä arvosijoittamisen oppi-isän Benjamin Grahamin menetelmällä (Net Current Asset Value Method). Suomenkielinen vastine tälle menetelmälle voisi olla lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmä. Sijoittajapiireissä tätä menetelmää kutsutaan myös lyhyesti Net-Net menetelmäksi. Tällä menetelmällä etsitään yhtiöitä, joiden hyvin konservatiivisesti (yhtiön taseen lyhytaikaisesta varallisuudesta vähennetään yhtiön taseen kaikki velat) laskettu tasearvo on suurempi kuin yhtiön markkina-arvo. Eli jos yritys lopetettaisiin ja sen varallisuus myytäisiin pois, niin sijoittajalle jäisi enemmän rahaa käteen kuin mitä hän oli yrityksestä pörssissä maksanut.

Tällaisia osakkeita etsivälle Pohjoismaisista yhtiöistä muodostuva lista on lähes olematon. Saksasta ja Euroopasta voi löytää useampia yhtiöitä, mutta USA:n ja Kanadan markkinoilla valikoima on jo laajempi, jopa tällaisen pidemmän nousumarkkinan aikana. Yleisesti markkinapudotusten jälkeen on näiden taseeltaan superhalpojen osakkeiden parhaat markkinat. Tällöin jopa joidenkin laadukkaiden yhtiöiden arvostustaso voi hetkellisesti vajota näin alas.

Yleisesti Grahamin kriteerien mukaiset yritykset ovat pienempiä ja tuntemattomia, jopa unohduksiin painuneita. Niillä on yleensä vähintäänkin jonkinlaisia ongelmia liiketoiminnassaan ja tuloksenteossa. Niiden toimia-ala saattaa myös olla jonkinlaisessa auringonlaskun vaiheessa. Usein yhtiöt ovat analyytikkoseurannan ulkopuolella ja markkina-arvoltaan niin pieniä, etteivät ne kiinnosta suuria  instituutionaalisia pelureita.

Miksi sijoittajan sitten kannattaisi olla kiinnostunut näistä ”varjoisten kujien” yhtiöistä? No, yksiselitteinen vastaus on selkeästi keskimääräisiä markkinoita paremmat tuotot!

Tutkitusti suurien tuottojen menetelmä

Benjamin Grahamin kehittämän (Net Current Asset Value) menetelmän tuloksista on tehty useampiakin tutkimuksia vuosien varrella. Useimmat tutkimuksista on tehty Yhdysvalloissa, mutta myöhemmin myös muilla markkinoilla. Hyvän yleiskuvan tutkimuksista saa seuraavan linkin kautta: http://www.valuewalk.com/2015/02/benjamin-graham-ncav-returns/

Näiden tutkimusten johtopäätös on hyvin yhteneväinen. Grahamin lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmä voittaa säännönmukaisesti markkinat – ja mikä merkittävintä yleensä vielä selvällä marginaalilla!

Näistä tutkimuksista seuraavat ovat ehkä merkittävimmät ja erikseen maininnan arvoiset.

Binghamptonissa toimivan State University of New Yorkin rahoituksen professori Henry Oppenheimer tutki Grahamin NCAV strategian toimivuutta 13-vuoden perioodilla 1970-1983. Tutkimus tehtiin USA:n osakemarkkinoilla. Oppenheimerin tutkimuksessa kriteerit täyttävät yritykset valittiin klassisen Grahamin turvamarginaalin mukaisesti eli markkina-arvon tuli olla korkeintaan 2/3 yrityksen lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvosta. Tutkimuksessa osakkeet ostettiin kunakin vuonna 31. joulukuuta ja niitä pidettiin vuoden ajan, jonka jälkeen ne korvattiin uudestaan sinä päivänä kriteerit täyttävillä osakkeilla. Tuona aikana pienin vuosittainen otos oli 18 osaketta suurin määrä 89 osaketta. Oppenheimerin tutkimuksen osakkeiden vuosituotto 13-vuoden periodin ajalta oli mahtava 29.4 %, kun keskimääräinen markkina tuotti 11.5 %.

Linkki: http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2015/01/Benjamin-Graham-s-Net-Nets-Seventy-Five-Years-Old-and-Outperforming1.pdf

Carbon Beach Asset Managementin perustaja ja salkunhoitaja Tobias E. Carlisle, joka tunnetaan parhaiten sijoituskirjoistaan Quantitative Value, Deep Value, Concentrated Investing ja The Acquirer’s Multiple, tutki lisää NCAV osakkeita USA:n markkinoilla Oppenheimerin materiaalin pohjalta St. Thomasin yliopiston Jeffrey Oxmanin ja Sunil Mohantyn kanssa. Nyt tutkimusta jatkettiin samoin perustein vuodesta 1983 vuoden 2008 loppuun. Tuloksena oli 35.3 % vuosittainen tuotto kun markkinoiden keskimääräinen tuotto oli 12.9 % ja näille osakkeille hyväksi mittariksi sopiva Small Firm indeksi tuotti 18.4 %. Pienin vuosittainen osakemäärä oli 13 vuonna 1984 ja suurin 152 vuonna 2002.

Linkki: http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2015/01/Benjamin-Graham-s-Net-Nets-Seventy-Five-Years-Old-and-Outperforming1.pdf

Myös Yhdysvaltojen ulkopuolella tehtyjen tutkimusten tulokset ovat samansuuntaisia.

Sijoittajakäyttäytymisen ja arvosijoittamisen ekspertti James Montier tutki Grahamin NCAV strategian toimivuutta kehittyneillä markkinoilla 1985-2007. Samanarvoisesti painotettu ryhmä kyseisiä osakkeita antoi 35 % vuosituoton kun samanaikaisesti keskimääräinen markkina saavutti 17 % tuoton. Nämä osakkeet voittivat markkinat USA:ssa 18 %, Japanissa 15 % ja Euroopassa 6 %. Eli menetelmä toimii globaalisti ympäri maailmaa. Tiedot James Montier kirjasta, Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment.

Ying Xiao and Glen Arnold Salford Business Schoolista tutkivat Grahamin menetelmän toimivuutta Lontoossa 1/1980 – 12/2005 välisenä aikana. Osakkeet sijoitussalkussa tasapainotettiin vuosittain kriteerin mukaisesti. Tutkimuksessa tutkittiin myös osakkeiden hallussapitoajan vaikutusta, 1-5 vuotta, tuottoon. Yhden vuoden pitoajalla tutkitut osakkeet tuottivat keskimäärin 31.19 % vuodessa, kun vastaava markkinaindeksi tuotti 20.51 %. Kahden vuoden pitoajalla tutkitut osakkeet tuottivat 75.11 %. Vastaavasti 3 vuotta – 126.27 %, 4 vuotta – 191.62 % ja 5 vuotta – 254.02 %. Tutkimuksen aikana 1 miljoona sijoitettuna Grahamin NCAV osakkeisiin olisi kasvanut 432 miljoonaan. Vastaavasti 1 miljoona indeksiin sijoitettuna olisi kohonnut 34 miljoonaan. Todella merkittävä ero pitkällä aikavälillä.

Linkki: http://weeko.fr/wp-content/uploads/2011/11/Xiao-Arnold-2008-Testing-Benjamin-Graham-Net-Current-Asset-Value.pdf

Käytännön tulokset vastaavat tutkimuksia

Grahamin menetelmän tulokset eivät jää vain tutkimuksiin. Paras todiste strategian toimivuudesta on sitä käyttäneiden sijoittajien menestys todellisilla osakemarkkinoilla.

Menetelmän kehittäjä Benjamin Graham oma Graham-Newman sijoitusyhtiön saavutti 30 vuoden ajalla vuodesta 1926 yhtiön lopettamisvuoteen 1956 keskimäärin 20 % vuosituoton. Toki vuosien aikana yhtiön sijoitussalkussa oli jonkin verran muitakin aliarvostettuja yrityksiä kuin pelkkiä NCAV osakkeita ja myös erityistilannesijoituksia.

Benjamin Grahamin yrityksessä ensimmäiset vuotensa työskennellyt Walter Schloss on yksi tunnetuimpia ja pitkäaikaisimpia lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmän käyttäjiä. Hän perusti sijoitusyrityksensä 1955 ja jatkoi aktiivista sijoitustoimintaa 1960-luvulla mukaan tulleen poikansa Edwin Schlossin kanssa aina vuoteen 2002 asti. Melkein puoli vuosisataa kestänyt sijoitustoiminta antoi noin 21 % keskimääräisen vuosituoton kun S&P 500 indeksi tuotti noin 10 %.

Grahamin menetelmän käyttäjistä puhuttaessa ei voida ohittaa hänen menestyksekkäintä oppilastaan Warren Buffettia. Nimenomaan alkuvuosinaan Buffett Partnershipiä vetäessään NCAV menetelmällä oli tärkeä osa Buffettin sijoitustyökaluissa. Vuodesta 1957 Buffett Partnershipin päättämiseen 1968 Buffettin sijoitustoiminta antoi hurjan 31.6 % keskimääräisen vuosituoton S&P 500 indeksin pystyessä vain 9.1 % tuottoon.

Suurista ja kuuluisista arvosijoitusrahastoista Grahamin menetelmän käyttäjinä voidaan mainita Brandes Investment Partners ja Tweedy Brown Funds. Erityisen mielenkiintoisena on pidetty jälkimmäisen konsepti vihkosta, What Has Worked In Investing. Linkki: http://www.tweedy.com/resources/library_docs/papers/WhatHasWorkedFundOct14Web.pdf

Tämän päivän suurista nimistä tässä yhteydessä voidaan mainita Seth Klarman, Joel Greenblatt ja David Einhorn. Varsinkin uriensa alkuvaiheessa, ennen kuin heidän rahastonsa paisuivat miljardiluokkaan, Grahamin NCAV menetelmä oli tärkeä osa alkuvuosien ”track recordin” hankkimisessa. Katso myös, Joel Greenblatt’s Original Magic Formula https://valuewalkposts.tumblr.com/post/138422679380/joel-greenblatt-and-the-original-magic-formula

Miksi kaikki eivät hyödynnä tätä menetelmää?

Voidaan ehkä ihmetellä miksi Benjamin Grahamin lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmä ei ole suositumpi kaikkien sijoittajien keskuudessa, vaikka sekä tieteelliset tutkimukset että käytännön kokemukset vahvistavat selvästi keskimääräisiä markkinoita paremman tuoton.

NCAV strategialla on kuitenkin omat rajoitteensa. Varsinkin jos puhutaan suurien summien sijoittamisesta. Valtaosa kriteerien mukaisista yrityksistä on pieniä firmoja. Suurien varainhoitotalojen on vaikeaa, ellei mahdotonta, sijoittaa varojaan näin pieniin kohteisiin. Siksi sen tehokas hyödyntäminen on lähes mahdotonta kaikille suuremmille institutionaalisille pelureille.

Myös hyödynnettävien markkinoiden määrä vaikuttaa. Sijoituskohteiden valikoituessa vain yhdestä maasta – Yhdysvallat ehkä pois lukien – niin kriteerit täyttävien osakkeiden tarjonta on usein hyvin rajallista. Jos sen sijaan pelikenttänä on globaalisti koko maailma, niin sijoitusmahdollisuuksiakin on paljon enemmän.

Toisaalta juuri nämä rajoitteet antavat pienemmillä summilla toimivalle Grahamin menetelmää hyödyntävälle sijoittajalle merkittävän edun.

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s