Osakkeen arvon laskemisesta lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmällä

Teknisesti osakkeen arvon laskeminen lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmällä on helppoa. Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmässä osakkeen arvo saadaan, kun lyhytaikaisesta varallisuudesta (rahat ja rahoja vastaava omaisuus, myyntisaamiset ja vaihto-omaisuus) vähennetään kaikki vieras pääoma ja velat sekä mahdolliset etuoikeutetut osakkeet ja eläkevastuut.

Eli yksinkertaistettuna:

Osakkeen arvo = lyhytaikainen varallisuus – kaikki vieras pääoma ja velat

Osakkeen arvon laskeminen näin perustuu vain taseesta otettaviin tietoihin. Ja tässä tapauksessa vielä hyvin konservatiivisesti, koska yrityksen arvoon vaikuttavista varoista mukaan lasketaan vain lyhytaikaiset varat eli:

  1. Rahavarat (rahat, rahaksi muutettavat arvopaperit, lyhytaikaiset rahoitussaamiset)
  2. Myyntisaamiset
  3. Vaihto-omaisuus
  4. Muut mahdolliset lyhytaikaiset varat (esim. ennakkomaksut, verosaamiset, muut saamiset)

Kaikki pitkäaikaiset varat jätetään laskuista pois, kuten:

  1. Aineelliset käyttöomaisuushyödykkeet
  2. Pitkäaikaiset sijoitukset
  3. Pitkäaikaiset rahoitussaamiset, verosaamiset ja eläkesaamiset
  4. Liikearvo (Goodwill)
  5. Muut aineettomat varat

Joillakin yrityksillä voi olla suuriakin varallisuuksia aineellisissa käyttöomaisuushyödykkeissä (maaomistus, tehtaat, koneet yms.) ja taas toisilla varsinkin uuden talouden yrityksillä voi aineettomat varat (esim. henkilöstön osaaminen, asiakassuhteet, brändit ja patentit) olla suurin varallisuuserä. Nämä kaikki jätetään siis laskuissa huomioimatta ja vain lyhytaikainen varallisuus huomioidaan ja siitä vähennetään kaikki taseen, niin lyhyt- kuin pitkäaikaiset, velat.

Edellisestä menetelmästä sovellutuksena Benjamin Graham käytti myös vielä tiukempaa yrityksen tasearvon laskumenetelmää. Tämä on eräänlainen yrityksen realisointiarvo, jos yritystoiminta lopetettaisiin ja kaikki yrityksen varat myytäisiin pois. Graham kutsui menetelmäänsä Net-Net Working Capital method eli netto-netto käyttöpääoman laskeminen.

Osakkeen arvo = käteinen ja lyhytaikaiset rahavarat + (0,75 x myyntisaamiset) + (0,50 x vaihto-omaisuus) – kaikki vieras pääoma ja velat

Nyt yrityksen varoja laskettaessa käteinen ja muut nopeasti täydestä arvosta käteiseksi muutettavat varat lasketaan 100 %. Sen sijaan myyntisaamisten kohdalla on aina epävarmuutta. Mahdollisesti kaikki asiakkaat eivät ole maksukykyisiä ja osa saatavista jää perimättä. Yrityksen vaihto-omaisuuden arvo voi vaihdella suurestikin. Varastoon jääneet tuotteet voivat vanheta nopeasti ja menettää paljonkin arvoaan. Tämän takia myyntisaamisten ja vaihto-omaisuuden kohdalla on tehty jo valmiiksi laskennalliset arvonalennukset. Edellä oleva osakkeen arvon laskutapa on äärikonservatiivinen ja vastaa usein varsin hyvin – todella harvoin todellisuudessa tapahtuvaa – yrityksen realisointiarvoa. Sijoittajalle se antaa kuitenkin suuren turvamarginaalin, mutta toisaalta vähentää mahdollisten sijoituskohteiden määrää.

Yrityksen tuloksentekokyky

Yrityksen arvoa näin tasepohjaisesti laskettaessa yrityksen tuloksentekokyvylle ei erikseen lasketa arvoa. Kuitenkin yleisin tapa laskea toimivan yrityksen arvoa on suhteuttaa se yrityksen tuloksentekokykyyn tai yrityksen tuottamaan kassavirtaan. Näiden arvonmääritystapojen ongelma on usein se, että yrityksen osakekohtainen tulos tai kassavirta voivat vaihdella vuosittain huomattavasti enemmän kuin tasearvo. Puhumattakaan siitä, että erityisesti osakekohtainen tulos on altis yksittäisten kertaluontoisten tapahtumien vaikutukselle ja jopa yritysjohdon tietoiselle vääristämiselle. Kuitenkin viimekädessä osakkeen arvostukseen vaikuttavat sekä yrityksen tuloksentekokyky että taseen varallisuus.

Seuraavassa tarkastelemme muutamaa erityistapausta:

  1. Yrityksen tuloksentekokyky on alle tasearvon

Jos yrityksen arvo tuloksentekokyvyllä mitattuna on selkeästi ja jatkuvasti alempi kuin yrityksen tasearvo, niin joudumme arvioimaan voimmeko pitää tasearvoa luotettavana yrityksen todellisen arvon mittarina.

Tällöin voi olla, että yrityksen todellista arvoa arvioidessamme täytyy tasearvoa korjata alaspäin. Ainakin, jos tuloksentekokyky näyttää jäävän pysyvästi alhaisemmalle tasolle.

Fortum Suomessa voisi olla esimerkki tällaisesta yrityksestä juuri nyt.

Fortum

12/15                  12/14                  12/13                  12/12                 12/11

Tulos/osake                                  0.71                    0.96                    1.26                    1.49                   1.49

Oma pääoma/osake                  15.53                   12.23                  11.28                   11.30                10.84

Keskimääräinen P/E 2011-2015 = 14-15

Eli keskimääräisellä P/E kertoimella nykyistä tuloksentekokykyä arvioimalla osakkeen arvoksi tulisi n. 9.90-10.70 euroa, kun tasearvo olisi 15.53 ja pörssiarvo (1.2.2017) 14.76 euroa. Tämä tarkoittaa sitä, että jos Fortum ei saa pulleaa tasettaan tuottavaan käyttöön, niin tasepohjaista arvostusta on pakko korjata tuloksentekokyvyn suuntaan. Varsinkin kun osakekohtaiset kvartaalitulokset 2016 ovat olleet seuraavan mukaisia: Q1/16 0.37, Q2/16 0.06, Q3/16 -0.03.

Vähän erilainen esimerkki on kansainvälinen öljyteollisuuden yritys Royal Dutch Shell.

Royal Dutch Shell

12/15                  12/14                  12/13                  12/12                 12/11

Tulos/osake                                   0.60                   4.72                    5.20                   8.52                   9.94

Oma pääoma/osake                 50.92                  54.64                  56.84                  27.71               50.96

Keskimääräinen P/E 2011-2015 = 10-12

Nyt keskimääräisellä P/E kertoimella tuloksentekokyvyksi tulisi 6.00-7.20, kun tasearvo on 50.96 ja pörssiarvo (1.2.2017) $ 57.47. Tässä tapauksessa on huomattava, että Royal Dutch Shellin kvartaalitulokset ovat olleet nousussa: Q1/16 0.14, Q2/16 0.30, Q3/16 0.34. Tällöin vuoden 2016 osakekohtainen tulos voisi olla n. 1.10-1.40 haarukassa. Tämäkin tulos laittaa vielä kovan paineen osakkeen tasepohjaiselle arvolle (ja pörssiarvolle). Äskeisestä öljyteollisuuden kriisistä johtuen Royal Dutch Shelliä arvioitaessa olisikin järkevää Grahamin opetusten mukaisesti laskea vaikka 5 viimeisen vuoden osakekohtaisen tuloksen keskiarvo (= 5,80) keskimääräisen tulokunnon pohjaksi. Tällöin yrityksen arvo tuloksentekokyvyn pohjalta olisi aika lähellä tasearvo, ehkä vähän korkeampikin. Royal Dutch Shellin kohdalla ratkaiseva kysymys onkin, miten öljyn hinta nousee ja onko realistista olettaa, että yritys nousee takaisin lähelle muutaman vuoden takaista tuloksentekokykyään – ja jos pääsee, niin missä ajassa.

  1. Yrityksen tuloksentekokyky ylittää tasearvon

Tämä on ehkä tavallisin tilanne voittoa tuottavien ja menestyvien yritysten kohdalla. Tällöin sijoittajat olettavat, että yhtiöön sijoitettu euro tuottaa heille enemmän kuin sijoituksen arvon. Tässä tilanteessa yrityksen arvonmääritys pitääkin tehdä pääsääntöisesti tuloksentekokykyyn perustuen. Taseella on kuitenkin aina oma merkityksensä, ja varsinkin taseen oman pääoman kasvamisella.

Pelkän osakekohtaisen tuloksen lisäksi pitää arvioida yrityksen kassavirtaa, osingonmaksukykyä, pääoman tuottoa ja oman pääoman kasvua sekä yrityksen omaa pääoman allokaatiota. Yrityksen tulostuottoa arvioitaessa on syytä olla varovainen tuloskerrointa määriteltäessä ja keskimääräistä osakekohtaista tulosta arvioitaessa.

Useamman vuoden P/E -luvun keskiarvo antaa suuntaa oikeasta luvusta, mutta sen lisäksi tulee huomioida:

– Yrityksen kannattavuus ja tuotto

– Yrityksen ja toimialan kehitysnäkymät (yrityksen asema toimialallaan)

– Yrityksen vakaus ja jatkuvuus

– Yrityksen taloudellinen vahvuus

– Yrityksen johdon toiminta

Osakekohtaista tulosta analysoitaessa tulee olla varovainen arvioitaessa mahdollisen nykyisen trendin jatkumista. Oli se sitten lähimpien edellisten vuosien osalta nouseva tai laskeva, niin ihmisillä on suuri taipumus uskoa tämän trendin jatkumiseen myös tulevaisuudessa. Kuinka ollakaan usein käy juuri päinvastoin. Loistavasti tuottavien yritysten tuloskehitys tasaantuu ja ongelmiin ajautuneet yritykset onnistuvat jollain tavalla korjaamaan kurssiaan. Usein yritystoiminta pitkällä aikavälillä hakeutuu kohti keskimääräistä tuottoaan. Tämän takia usean vuoden keskimääräinen osakekohtaisen tuloksen keskiarvo on ehkä kuitenkin luotettavin perusta yhtiön tuloksentekokykyä laskettaessa.

  1. Yrityksen tuloksentekokyky on alle lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvon

Tästä asetelmasta muodostaa omalla tavallaan erityistilanteen. Varsinkin silloin kun yhtiön pörssiarvokin jää alle lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvon, niin kyseessä on juuri etsimämme poikkeusosake, joiden joukosta on mahdollisuus löytää suuria aliarvostuksia.

Turvamarginaali ja riski

Perinteinen sijoitusoppi opettaa, että riski ja tuotto kulkevat käsi kädessä. Eli suurempi tuotto on mahdollista vain suuremmalla riskillä. Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmää käytettäessä asia on juuri päinvastoin. Mitä pienempi riski ja samalla suurempi turvamarginaali – eli yrityksen pörssihinta on enemmän alle lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvon– sitä suurempi tuottomahdollisuuskin. Tuotto muodostuu tällöin oletetusta pörssihinnan noususta lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvon tasolle.

Sama numeroesimerkein:

Yritys X              Yritys Y

Markkinahinta                                                                                                                  40                        75

 Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvo                                                                   80                      100

Esimerkissämme Yritys X tarjoaa 50 % (40 : 80) turvamarginaalin ja 100 % tuottomahdollisuuden ((80 – 40) : 40) ja Yritys Y 25 % turvamarginaalin ja 33.3 % tuottomahdollisuuden. Eli vähemmän riskiä tarjoaa enemmän tuottoa.

Samoin akateemisesti meille on opetettu, että osakkeen kurssin keskihajonta eli volatiliteetti on riskin mittari. Mitä enemmän pörssikurssi vaihtelee, sitä suurempi riski osakeessa on. Arvosijoittajan todellisuus on toista. Olettakaamme, että olemme arvioineet osakkeen todelliseksi hintaväliksi 70-80 rahaa. Seuraavalla viikolla osakkeen markkinahinta putoaa 90 rahasta 70 rahaan. Arvosijoittajana vielä epäröimme, onko yhtiön tarjoama turvaväli ja tuottomahdollisuus riittävä. Viikko kuluu ja pörssin yleisen pessimismin takia seuraamamme osake on pudonnut 50 rahan arvoon, vaikka yrityksen taloudelliset perusfundamentit ovat pysyneet samoina. Perinteisen sijoitusopin mukaisesti yrityksen volatiliteetti on viikossa kasvanut selvästi ja sen riskitaso on kohonnut. Sen sijaan arvosijoittajan tartumme tarjoukseen, koska yritys tarjoaa noin 2/3 turvamarginaalin ja 50 % tuottomahdollisuuden. Se siitä riskistä sitten!

Käytännön sijoitustoiminnassa täytyy toki muistaa, että joskus osake on ihan syystä halpa. Sijoittajan tulee aina tutustua liiketoiminnan faktoihin. Jos yritys jonka pörssiarvo on selvästi alle lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvon, tekee vahvasti tappiota ja kuluttaa lyhytaikaista varallisuuttaan, niin sen todellinen arvo voi olla edelleen laskussa. Samoin osake joka hinnoitellaan pörssissä vain vähän alle lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvonsa – täytyy muistaa, että kaikki nämä osakkeet ovat lähtökohtaisesti todella halpoja – voi tarjota suuren tuoton yrityksen tuloksentekokyvyn parantuessa nopeasti.

Mainokset

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s