Suurimpien tuottojen menetelmä

Sijoittamisen historia on täynnä tutkimuksia mielipiteitä ja ajatuksia siitä millä menetelmällä voisi saada parhaimman mahdollisen tuoton. Ensimmäinen kysymys kuitenkin on, voiko markkinoita voittaa pitkällä aikavälillä jollain systemaattisella menetelmällä? Akateemisessa maailmassa on kauan ollut vallalla tehokkaiden markkinoiden teoria. Sen mukaan markkinoita ei voi järjestelmällisesti voittaa, vaan tämän hetken osakekurssit sisältävät kaiken julkisen informaation yrityksen menneisyydestä, nykyhetkestä ja tulevaisuuden odotuksista. Kuitenkin useat tutkimukset ovat osoittaneet, että tämä ei pidä paikkaansa, vaan arvosijoittamisella on säännöllisesti voitettu keskimääräiset markkinatulokset.

Koska arvosijoittamisen menetelmiä on useita, niin herää kysymys millä näistä on mahdollista saada suurimmat tuotot? Jo yhdenkin kvantitatiivisen arvokriteerin avulla, kuten hinnan suhde tulokseen (P/E), hinnan suhde kirjanpitoarvoon (P/B), hinnan suhde kassavirtaan (P/CF), hinnan suhde myyntiin (P/S) ja korkealla osinkotuotolla, voidaan todistetusti voittaa markkinat. Ja kaikkein tehokkaimmaksi yksittäiseksi mittariksi on viimeaikaisten tutkimusten perusteella todettu velkaisuuden huomioiva EV/EBIT eli yritysarvo/liiketulos. Sitten on vielä mahdollista yhdistää näitä ja yrittää kahden tai useamman kriteerin kombinaation avulla parantaa tulosta. Yllättävää kyllä, mutta sijoittamisessa yleensä yksinkertaisuus palkitaan. Eri menetelmien yhdistäminen on onnistunut vaihtelevalla menestyksellä riippuen markkinatilanteesta, teollisuuden sektorista tai yksittäisestä yrityksestä, mutta yleisesti pitkällä aikavälillä tulokset eivät ole olleet juuri parempia – usein päinvastoin. Ehkä eniten on ollut apua ottaa mukaan velkaisuutta tai yrityksen taloudellista kestävyyttä mittaavia kriteereitä, kuten velkaantumisaste (Debt to Equity) tai Piotroskin F-Score, joilla on pystytty karsimaan kaikista riskisimmät osakkeet pois sijoituskohteista. Toisaalta voimme todeta, että kun osakkeita on seulottu yhden arvokriteerin avulla, niin usein parhaimmat niistä täyttävät myös useamman muun arvokriteerin vaatimukset.

Myös määrättyjen muiden tekijöiden on havaittu säännöllisesti vaikuttavan odotettavissa olevaan pitkäaikaiseen tuottoon. Seuraavassa ehkä merkittävimmät ja tunnetuimmat tekijät:

  1. Markkina-arvoltaan pienet yritykset

Markkina-arvoltaan pienten yritysten on tutkittu voittavan pitkäaikaisessa tuotossa markkina-arvoltaan suuret yritykset. Usein pienemmillä yrityksillä on kokonsa puolesta suuremmat kasvumahdollisuudet. Ne myös helpommin päätyvät yritysostojen kohteeksi. Monesti pieniä yrityksiä pidetään riskisempinä, mikä näkyy niiden hinnoittelussa ja pienikin positiivinen uutinen voi nostaa voimakkaasti firman arvoa. Pieniä yrityksiä myös seurataan huonommin markkinoilla ja niitä perinpohjaisesti analysoimalla voi löytää helpommin räikeitäkin aliarvostuksia.

  1. Sisäpiirin omistus ja ostot

Kuka muu tuntisi yhtiön paremmin kuin sen omistajat ja siellä työskentelevät. Kun sisäpiiri omistaa tai lisää omistustaan he poikkeuksetta pitävät yritystä aliarvostettuna tai tietävät sen tuottojen kasvavan lähitulevaisuudessa. Usein tähän saattaa liittyä myös omien osakkeiden ostoja, mitkä lisäävät kaikkien omistajien omistusarvoa, kun ostot on tehty osakkeen ollessa aliarvostettu.

  1. Osakkeen markkina-arvon voimakas putoaminen

Voimakas markkina-arvon nopea tippuminen johtuu yleensä pettymyksestä yhtiön tekemään tulokseen. Usein kuitenkin välitön markkinareaktio on voimakkaampi kuin mihin liiketoiminnan huolellinen pidemmän aikavälin analysointi antaisi aihetta. Yritystoiminnan luonnonlaki on usein paluu pitkän ajan keskiarvotuottoihin. Monesti viime aikoina poikkeuksellisen huonosti menestyneet firmat parantavat keskimääräistä enemmän tulostaan tulevaisuudessa ja päinvastoin.

Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmä

Sitten on vielä ehkä kaikista vanhin järjestelmällinen kvantitatiivinen menetelmä – lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmä (Net Current Asset Value Method). Se on osakeanalyysin pioneerin ja arvosijoittamisen ”isän” Benjamin Grahamin 1930-luvun alussa kehittämä osakkeiden arvostus ja valinta menetelmä. Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmässä osakkeen arvo saadaan, kun lyhytaikaisista vaihtuvista vastaavista (rahat ja rahoja vastaava omaisuus, myyntisaamiset ja vaihto-omaisuus) vähennetään kaikki vieras pääoma ja velat sekä mahdolliset etuoikeutetut osakkeet ja eläkevastuut. Grahamin ostokriteerinä oli vielä, että osakkeen markkinahinta sai olla korkeintaan 2/3 tästä arvosta. Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmällä valittujen yrityksien markkina arvo on alle niiden likvidointi arvon (eli yritys olisi arvokkaampi ”kuolleena” kuin toimivana), eli kyseessä voi olla todella suuresti aliarvostettu osake. Graham käytti tätä arvostusmenetelmää yleisesti valitessaan osakkeita sijoitusyhtiöönsä (Graham-Newman Corporation) yli kolmenkymmenen vuoden ajan aina yhtiönsä lopettamiseen asti 1956. Graham saavutti tällä menetelmällä keskimäärin noin 20 % vuosituoton. Myöhemmin tätä menetelmää käyttäen Warren Buffet, Joel Greenblatt ja David Einhorn ovat kyenneet saavuttamaan uransa alussa jopa  40 % vuosituottoja. Ehkä kaikista vahvin käytännön todiste on Grahamin oppilas Walter Schloss, joka saavutti lähes 50-vuotta yhtämittaisesti kestäneellä sijoittajan urallaan 21 % vuosittaisen tuoton.

Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmä on vanhin tunnettu menetelmä, jossa ryhmä arvopapereita valitaan ennalta päätettyjä määrättyjä valintaominaisuuksia noudattaen. Virallisesti Benjamin Graham on kuvannut tämän menetelmän ensimmäisen kerran 1934 David Doddin kanssa kirjoittamassaan sijoitusklassikossa “Security Analysis.” Yrityksen varallisuudeksi lasketaan hyvin konservatiivisesti vain lyhytaikaiset varat eli rahat ja rahoja vastaava omaisuus, myyntisaamiset ja vaihto-omaisuus. Käytännössä nämä varat ovat joko käteistä tai suhteellisen nopeasti (vähintään vuodessa) käteiseksi muutettavissa olevia varoja. Tässä menetelmässä yhtiön varoihin ei lasketa mitään taseen pitkäaikaisia varoja. Mahdollisen liikearvon (Goodwill) ja muun aineettoman varallisuuden lisäksi pois suljetaan kaikki kiinteä omaisuus, kuten aineelliset käyttöomaisuushyödykkeet (P,P&E) ja muut varat.

Lyhytaikainen nettovarallisuus eroaa käyttöpääomasta (Working Capital) siinä, että käyttöpääomaa laskettaessa lyhytaikaisista varoista vähennetään lyhytaikaiset velat, mutta lyhytaikaista nettovarallisuutta laskettaessa lyhytaikaisista varoista vähennetään sen sijaan kaikki vieras pääoma ja kaikki velat. Myös verrattuna pelkkään yrityksen kirja-arvoon lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvo on tiukempi arviointimenetelmä. Täytyy muistaa, että pelkkään kirja-arvoon sisältyvät myös firman aineeton varallisuus ja käyttöomaisuus, joidenka todellinen markkina-arvo voi erota paljonkin kirjanpitoarvosta.

Turvamarginaali (Margin of Safety)

Benjamin Grahamin sijoitusfilosofian tärkeimpiä kulmakiviä oli aina turvamarginaali (Margin of Safety). Eli osake piti ostaa määrättyä marginaalia halvemmalla kuin sen arvioitu oikea hinta oli. Yhtä hyvin koko markkina kuin yksittäinen yritys ovat jatkuvasti alttiina negatiivisille yllätyksille. Jotta mahdollisen yllätyksen vaikutus sijoitukseen ei olisi niin suuri piti oikean hinnan ja ostohinnan väliin jättää turvamarginaali. Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmää käyttäessään Grahamin turvamarginaali oli ostaa osaketta vain silloin kun sen hinta oli korkeintaan 2/3 lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvosta. Siihen miten suuri turvamarginaalin tulisi olla vaikuttaa aina yrityksen liiketoiminnan tuottoisuus, taseen vahvuus ja sijoituksen kokonaisriski.

Hajauttaminen

Lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvomenetelmällä löydetyt osakkeet ovat yleensä tosi halpoja, mutta useimmiten osakkeen edullisuuteen on myös todelliset syynsä. Esitellessään tätä menetelmää ”Security Analysis” -teoksessaan Graham ja Dodd olivat hyvin tietoisia, että jotkut näistä hyvin halvoista osakkeista tulisivat pettämään. Yleensä syynä oli joko (1) yrityksen todellisen arvon muuttuminen tai (2) yleisesti markkinoilla tapahtunut nopea muutos. Yrityksen todellinen arvo voi aina muuttua riippuen miten sen liiketoiminta kehittyy. Jos yritys kuluttaa rahavarojaan tai menettää muuten lyhytaikaista varallisuuttaan, niin sen todellinen arvokin muuttuu ja tässä tapauksessa laskee. Tällaisen muutoksen jälkeen osake ei ehkä olekaan enää aliarvostettu. Myös markkinoiden liikkeet voivat olla niin rajuja, että osake ei koskaan saavuta sijoittajan laskemaa todellista arvoa. Tämän takia mikä tahansa yksittäinen sijoitus voi osoittautua epäonnistuneeksi. Yksittäisen osakkeen ongelman Graham ratkaisi hajauttamalla sijoitukset useisiin kriteerinsä täyttämiin yrityksiin. Hänen ohjeensa oli omistaa kerralla vähintään 30 eri osaketta. Näin toteutettuna Graham piti tätä menetelmää idioottivarmana tapana saada markkinoita parempi tulos – aivan kuten hänen käytännön sijoitustoimintansakin todisti. Perusteltu kysymys, on pitääkö hajautuksen olla aina näin laaja? Lyhyesti voidaan todeta, että mitä perusteellisemmin sijoituskohde on analysoitu, sen mahdolliset riskit kartoitettu ja mitä laadukkaampi kohde on kyseessä, sitä vähemmän hajautusta tarvitaan.

Käytännön esimerkki:

Addvantage Technologies (NAS:AEY)

Tase (luvut miljoonaa USD)                                                             9.2015                9.2016

Lyhytaikaiset varat

Rahat                                                                                                        6.11                     4.51

Myyntisaamiset                                                                                    4.29                    4.28

Varastot                                                                                                   23.60                 21.53

Muut lyhytaikaiset varat                                                                    0.15                    0.80

Yhteensä                                                                                                 34.15                  31.12

Pitkäaikaiset varat

Aineelliset käyttöomaisuushyödykkeet                                      6.20                     6.21

Aineettomat hyödykkeet                                                                  5.81                     4.97

Liikearvo                                                                                                 3.91                     3.91

Muut saamiset                                                                                      1.62                     4.06

Varat yhteensä                                                                                     51.69                  50.27

Lyhytaikaiset velat

Ostovelat ja siirtovelat                                                                       3.27                     3.18

Pitkäaikaisten lainojen seuraavan vuoden lyhennykset        0.87                     0.90

Muut lyhytaikaiset velat                                                                    0.98                     0.97

Yhteensä                                                                                                 5.12                     5.05

Pitkäaikaiset velat

Korolliset velat                                                                                      4.37                     3.47

Laskennalliset pitkäaikaiset velat                                                   0.29                     –

Muut pitkäaikaiset velat                                                                     0.77                     0.12

Velat yhteensä                                                                                       10.55                    8.64

Oma pääoma                                                                                           41.14                   41.63

Osakkeiden lukumäärä                                                                        10.1                      10.1

Eli yrityksen lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvoa laskettaessa vähennetään viimeisen tilinpäätöksen taseen lyhytaikaisista varoista (Addvantage Technologiesin tapauksessa 31.12) kaikki velat yhteenlaskettuna (AEY:n kohdalla 8.64). Saatu tulos (31.12 – 8.64 = 22.48) jaetaan yrityksen osakkeiden määrällä (AEY 10.1) ja näin saadaan osakekohtainen lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvo (22.48 : 10.1 = 2.23). Addvantage Technologiesin osakkeen markkina-arvon ollessa (19.12.2016) 1.65 USD voimme todeta yrityksen olevan selvästi lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvoansa halvempi. Tässä tapauksessa AEY ei kuitenkaan täytä Benjamin Grahamin ostokriteeriä, jossa hinta saa olla korkeintaan 2/3 lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvosta. AEY:n markkinahinta on 74 % lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvosta.

Mainokset

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s