Mitä on Arvosijoittaminen?

Arvosijoittaminen on sijoitusstrategia, jossa arvopaperi hankitaan silloin kun sen markkina-arvo on fundamentaaliseen analyysiin perustuen arvopaperin todellista arvoa alhaisempi. Osakkeen hinta on se minkä siitä maksat ja osakkeen perustana olevan liiketoiminnan arvo on se minkä saat.

Arvosijoittamisen kehittäjä Benjamin Graham määritteli sijoittamisprosessin seuraavasti: ”An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.” Eli investointi tapahtuma on sellainen, joka perustuu perusteelliseen analyysiin, turvaa sijoitetun pääoman ja tuottaa tyydyttävän tuloksen. Operaatiot, jotka eivät täytä näitä vaatimuksia ovat spekulointia.

Arvosijoittamisen osatekijät ovat: liiketoiminnan analyysi, sijoitetun pääoman turvaaminen ja riittävä tuotto. Arvosijoitusprosessissa etsitään aliarvostettuja osakkeita, joihin liittyy vähän riskiä ja joista aliarvostuksen korjaantuessa on mahdollisuus saada hyvä tuotto.

Voidaan myös sanoa, että arvosijoittaminen on enemmän kuin pelkkä yksi sijoittamisen strategia tai tyyli. Se on ennen kaikkea perustavaa laatua oleva tapa ajatella sijoittamisesta ja sijoitusprosessista.

 

Arvosijoittamisen historia

Arvosijoittamisen voi katsoa syntyneen Benjamin Grahamin (1894-1976) sijoitus- ja arvopaperianalyysien pohjalta 1920-luvulla. Valmistuttuaan Columbian yliopistosta Graham suuntasi töihin Wall Streetille. Aloitettuaan lähettinä hän nopeasti pääsi analysoimaan ja kirjoittamaan arvopapereista työnantajalleen sekä  sen aikakauden sijoitusjulkaisuihin. 1920 Graham pääsi osakkaaksi Newburger, Henderson & Loebille ja 1926 hän perusti kuuluisan Graham-Newman sijoitusyhtiön yhtiökumppaninaan Jerome Newman. Pari vuotta tämän jälkeen Graham aloitti luennoimaan rahoituksesta ja arvopapereista Columbian yliopiston iltakurssilla nimeltään ”Advanced Security Analysis.”

Vuoden 1929 osakemarkkinoiden romahdus ja sitä seurannut lama kaikkine vaikeuksineen syvensi Grahamin arvopohjaista osakeanalyysi strategiaa. Hänellä itsellään oli täysi työ saada sijoitusyhtiönsä kuiville ja tämän prosessin aikana hän koki arvokkaan opetuksen, jonka pohjalta syntyi 1934 sijoitusklassikko kirja ”Security Analysis” Columbian yliopiston professorin David Doddin kanssa. Samanaikaisesti tämän kirjan ohjeita käytäntöön soveltaen Graham-Newman sijoitusyhtiö menestyi erittäin hyvin antaen sijoittajilleen noin 20 % keskimääräisen vuosituoton sijoitusyhtiön lopettamiseen 1956 asti.

Toinen arvosijoittamisen klassikko on Grahamin 1949 ilmestynyt teos ”The Intelligent Investor.” Se on ehkä sisällöltään enempi tavalliselle amatöörisijoittajalle suunnattu kuin edellinen ”Security Analysis.” Grahamin kuuluisin oppilas ja ehkä kaikkien aikojen kuuluisin arvosijoittaja, miljardööri Warren Buffet on todennut ”The Intelligent Investor” -kirjasta: ”by far the best book on investing ever written” eli ylivoimaisesti paras sijoittamisesta koskaan kirjoitettu kirja.

Benjamin Grahamin filosofia, teokset ja iltakurssit olivat kuitenkin vasta arvosijoittamisen alku. Hänen kurssinsa vetivät nuoria innokkaita ja lahjakkaita hengenheimolaisia kuin sieniä sateella. Grahamin oppilaista muodostuikin arvosijoittamisen seuraava sukupolvi, jonka osaamisesta ja viisaista ajatuksista olemme saaneet nauttia näihin päiviin asti. Grahamin kuuluisimpia oppilaita Warren Buffetin jälkeen ovat olleet Walter Schloss, William Ruane, Irving Kahn, Tom Knapp ja myöhemmin Mario Gabelli, Glenn Greenberg, Charles Royce ja Charles Brandes. Graham on vaikuttanut suuresti myös seuraavien arvosijoittamisen legendojen sijoitustyöhön ja teoksiin: Charlie Munger, Seth Klarman, Joel Greenblatt, Martin Whitman, John Neff, Monish Pabrai, Peter Cundill, Bruce Berkowitz, Michael Price, Christopher H. Browne, Jean-Marie Eveillard… Kuten huomamme listasta tulisi liian pitkä ollakseen koskaan täydellinen – niin valtava on ollut Ben Grahamin vaikutus jälkipolviin.

Grahamin arvopaperianalyysia ja sijoitusfilosofiaa opetetaan edelleen laajasti monissa yliopistoissa. Niistä kuuluisin on Columbia Business School – Grahamin ”kotiyliopisto.” Warren Buffet piti loistavan puheen ”The Superinvestors of Graham-and-Doddsville” Columbia Business Schoolin 50-vuotisjuhlatilaisuudessa, jossa hän hienosti kiteytti miten Grahamin opit eri tavoin ja eri henkilöiden toteuttamina ovat toimineet käytännössä erinomaisesti voittaen selvästi keskimääräisen markkinatuoton. Voit tutustua puheeseen seuraavasta linkistä: http://www8.gsb.columbia.edu/rtfiles/cbs/hermes/Buffett1984.pdf

 

Arvosijoittaminen on osakepoimintaa

Usein sijoittajat jaetaan sen perusteella kuinka he lähestyvät markkinoita. Top Down -sijoittajat lähtevät makroanalyysistä eli he tekevät sijoituspäätöksensä yleisesti taloudellista tilannetta, kansantaloutta tai eri toimialoja analysoimalla. He seuraavat tarkasti talouspoliittisia mittareita kuten korkotasoa, inflaatiota, valuuttakursseja, työttömyystilastoja ja muita eri kansantalouden lukuja.

Sen sijaan Bottom Up -sijoittajat lähtevät liikkeelle yksittäisen sijoituskohteen fundamentaalisesta analyysistä. He keskittyvät yksittäisten osakkeiden arvioimiseen ja valitsemiseen. Arvosijoittajat ovat poikkeuksetta osakepoimijoita. He arvioivat yrityksen liiketoimintaa niin määrällisten (tulosluvut) kuin laadullistenkin mittareiden avulla ja vertaavat näitä yrityksen markkinahintaan. Yrityksen varallisuus, tuloksentekokyky, osingonmaksu ja pääoman allokointi suhteessa markkina hintaan ovat ratkaisevia tekijöitä. Osakkeita ostaessaan arvosijoittaja ostaa aina osuuden yrityksen liiketoiminnasta ja silloin hän ajattelee yritysostajan tavoin.

 

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi

Akateemisessa koulukunnassa on laajalti vallalla käsitys markkinoiden tehokkuudesta (Efficient Market Hypothesis). Sen mukaan tämän hetken osakekurssit sisältävät kaiken julkisen informaation yrityksen menneisyydestä, nykyisyydestä ja tulevaisuuden odotuksista. Tämän koulukunnan mukaan yrityksen tilinpäätöksien ja liiketoiminnan analysoiminen on pelkkää ajanhukkaa, koska markkinoiden osakkeille antama hinta on aina oikea. Eli pitkällä aikavälillä kukaan ei pystyisi saavuttamaan keskimääräistä markkinaa parempaa tulosta.

Arvosijoittajat eivät ole tähän koskaan uskoneet. Vaikka suurimmat markkinat suurimpien osakkeiden osalta olisivatkin enimmän aikaa lähes oikein hinnoiteltuja, niin markkinoilla säännöllisesti ilmenee erilaisia pienempiä ja suurempia ali- tai yliarvostustilanteita. Ensinnäkin markkinoilla sijoituspäätöksiä tekee suuri  joukko sijoittajia hyvin eri lähtökohdista. Kaikki mahdollinen tieto ei ole välttämättä kaikkien käytettävissä ja eri tahot tekevät samastakin tiedosta erilaisia johtopäätöksiä. Toiseksi markkinoiden tehokkuus vaatisi kaikilta aina täysi rationaalista taloudellista toimintaa. Kuitenkin niin kauan kun päätöksien takana on ihminen, niin näihin päätöksiin vaikuttavat monet tunteet ja asenteet. Markkinoilla on jatkuvasti selvästi havaittuja epäsäännöllisyyksiä ja poikkeustilanteita. Osakemarkkinat helposti ylireagoivat niin hyviin kuin huonoihin uutisiin. Juuri näitä tilanteita arvosijoittajat odottavat voidakseen ostaa aliarvostettuja tai myydä yliarvostettuja arvopapereita.

 

Pelko ja ahneus – ”Behavioral Finance” tutkii ihmisten taloudellista käyttäytymistä

Markkinapsykologian vaikutus sijoitusratkaisuihin on suuri. Pelko ja ahneus ohjaavat markkinoita. Kun markkinat ovat nousseet jo jonkin aikaa ja edellisen laskumarkkinan kokemukset ovat pyyhkiytyneet muistista yhä enemmän sijoittajia haluaa tulla mukaan juhliin. Yhä useammat sijoittajat ovat valmiita maksamaan jatkuvasti korkeampia ja korkeampia hintoja. Kaikki haluavat tuntea vaurastumisen konkreettisesti. Yleinen markkinatunnelma on korkealla ja sijoittajien ahneus vahvimmillaan. Tämä vaihe voi kestää pitkäänkin, kunnes kupla puhkeaa – kaikki kuplat puhkeavat aikanaan – ja monesti rajukin markkinahintojen lasku alkaa.

Usein ensimmäistä hintojen laskua pidetään vain tilapäisenä korjausliikkeenä. Kun lasku vaan jatkuu, niin viimeinenkin optimismi häviää ja paniikki alkaa saada valtaa sijoittajien keskuudessa. Viimeisiä osakkeita myydään pöyristyttävän alhaisilla hinnoilla ja suurien massojen usko arvopaperisijoittamiseen on alhaisimmillaan. Yhä synkemmät ennusteet valtaavat alaa ja sijoittajien pelko on käsin kosketettavissa. Juuri tällöin on mahdollista löytää paljon aliarvostettuja arvopapereita ja tehdä loistavia pitkän ajan sijoituksia.

Kuten Warren Buffett on meitä ohjeistanut: ”kun muut ovat ahneita ole varuillasi ja kun toiset todella pelkäävät ole ahne.”

 

Arvosijoittaminen voittaa markkinat

Vaikka arvosijoittamisen periaatteet syntyivät jo 1900-luvun alkupuoliskolla, niin sen tulosten perusteellisempi tieteellinen tutkimus on yllättävän nuorta. Vasta 1960-luvulta lähtien sijoitustutkimus pääsi varsinaisesti vauhtiin. Syitä voi olla useita, kuten kattavan materiaalin ja luotettavien tilastojen puute. Tietenkin vasta tietokoneiden tultua käyttöön oli mahdollista käydä läpi nopeasti ja tehokkaasti laajoja tutkimusmateriaaleja. Kun tutkimuksia sitten alkoi syntyä, niin järjestään niiden tuloksena oli, että arvostrategia voittaa pitkällä aikavälillä markkinat ja poikkeuksetta myös muut strategiat (kasvuosakkeet, momentum sijoittaminen ym.)

1960-luvulla ensimmäisissä arvostrategian tutkimuksissa yleensä tutkittiin hinta tulos suhdetta (P/E ratio), koska siitä oli mahdollista löytää parhaiten pisimmälle ylettyvää historiallista materiaalia. Francis Nicholsonin tutkimus Price-Earnings Ratios in Realation to Investment Results (1968) oli yksi ensimmäisiä ja siinä analysoitiin 189 yritystä Yhdysvalloissa 18 eri alalta vuodesta 1937 vuoteen 1962. Yritykset jaettiin viiteen ryhmään P/E luvun mukaisesti. Alhaisimman viidenneksen osakkeet P/E -luvulla mitattuna antoivat tutkimusaikana keskimäärin 16 % vuosituoton ja vastaavasti korkeamman viidenneksen tuotto oli vain 3 %.

Myös Benjamin Grahamin The Intelligent Investor kirjassa oli tutkimus 30 Dow Jones Industrial Averageindexin osakkeesta ajalta 1937-1969. Osakkeiden tuotto mitattiin viiden vuoden aikajaksoissa ja jokaisessa jaksossa 10 alhaisimman P/E -luvun osakkeet tuottivat paremmin kuin 10 korkeimman P/E -luvun osakkeet. Aivan vastaaviin tuloksiin päätyi David Dreman Forbesissa julkaistuissa tutkimuksissaan A Strategy for All Seasons (1986) ja Getting Ready for the Rebound (1990). Käyttäen Compustatin nauhoja 1800 suurimman yhdysvaltalaisen yrityksen osalta alimman P/E neljänneksen osakkeet tuottivat vuosittain keskimäärin 20.7 %, ylimmän neljänneksen tuoton jäädessä 10.4 %.

Ehkä kuuluisimmat kaikista tutkimuksista ovat olleet Yhdysvaltalaisten yliopistoprofessorien Eugene Faman (Nobel palkinto 2013) ja Kenneth Frenchin laajat tutkimukset. He ovat tutkineet eri arvokriteerien vaikutusta sijoitusmenestykseen. Yhdysvaltojen lisäksi heidän tutkimuksensa ovat koskeneet laajasti myös globaaleja osakemarkkinoita. Yhteenvetona voidaan todeta, että kaikilla arvokriteereillä (hinnan suhde tulokseen (P/E), hinnan suhde kirjanpitoarvoon (P/B), hinnan suhde kassavirtaan (P/CF), hinnan suhde myyntiin (P/S) ja korkealla osinkotuotolla (Dividend Yield)) valituilla osakkeilla on voitettu keskimääräinen markkinatuotto eri puolilla maailmaa. Jos haluaa tutustua näihin tutkimuksiin tarkemmin, niin ne löytyvät seuraavien otsikoiden alta: Eugene Fama, Kenneth French The Cross-Section of Expected Stock Returns (1992) ja Value versus Growth; The International Evidence (1998).

Ehkä viimeisimpänä mielenkiintoisena tutkimuksena voisi mainita Wesley Grayn ja Tobias Carlislen tutkimukset, jotka on julkaistu kirjoissa Quantitative Value (2013) ja Deep Value (2014). Oikeastaan he alkoivat tutkia Joel Greenblattin Magic Formula sijoitussysteemiä, jossa pyritään löytämään hyviä yrityksiä halvalla hinnalla. Hyvän yhtiön mittarina oli sijoitetun pääoman tuotto (ROC) ja hinnan mittarina oli tulostuotto (Earnings Yield). Tulostuoton käänteinen luku on EV/EBIT eli yritysarvo/liiketulos. Tämä mittari ottaa paremmin huomioon yrityksen velkaantuneisuuden kuin yleisemmät P/E ja P/B -luvut. Tutkimuksessaan S&P 500 indexin yhtiöillä 1974-2011 he yllätyksekseen havaitsivat, että EV/EBIT yksinään voitti tuotoissaan yhdistetyn Magic Formulan (CARG 15.95 % – 13.94 %). Samoissa tutkimuksissa he myös havaitsivat, että alhaisen EV/EBIT -luvun avulla valitut osakkeet antavat paremman tuoton kuin perinteisillä P/E-, P/B -luvuilla valitut.

 

Arvonmääritys

Jo nuorina olemme yleensä oppineet, että jos teemme jonkin asian oikein, niin saamme oikean vastauksen. Matematiikassa voimme laskea numerot yhteen ja jos laskusuorituksemme menee oikein saamme myös oikean vastauksen. Vaikka matematiikan hallitsemisesta on paljon hyötyä arvopaperien arvonmäärityksessä, niin käytännön prosessi ei ole sama. Osakkeen arvonmääritys ei ole koskaan eksaktia tiedettä. Ja sen takia on mahdoton saada yhtä ainoaa oikeaa tarkkaa vastausta. Arvonmäärityksen tulos on aina noin arvio. Käytännössä yleensä tuloksena on jonkinlainen hinnan vaihteluväli, joka kuvaa yrityksen mahdollisimman tarkasti analysoitua oikeaa hintaa.

Jotta voisimme kuitenkin harrastaa arvosijoittamista käytännössä, meidän pitää keksiä keinot löytää aliarvostettuja yrityksiä sijoituskohteiksemme. Yrityksen arvon määrittämiseksi on todella monta erilaista tietä. Karkeasti voimme jakaa arvonmääritysprosessit kahteen eri luokkaan:

  1. Suhteelliset arvonmääritystavat
  2. Absoluuttinen arvonmääritys osakkeen oikean arvon määrittämiseksi

Suhteellisessa arvonmäärityksessä yrityksen markkinahinta jaetaan jollain fundamentaalisen arvon määritystavalla, kuten tulos, kassavirta, myynti, osinko tai kirjanpitoarvo. Saatua lukua voidaan verrata markkinoiden keskiarvoon, saman toimialan muiden yritysten arvoihin tai saman yrityksen historiallisiin lukuihin. Arvosijoittajat kartoittajat yrityksiä, joilla on muita alhaisemmat kertoimet hintaan verrattuna, mutta samalla vähintään muita yrityksiä vastaava kasvu ja riskiprofiili. Kuten edellisen kappaleen tutkimukset osoittivat, yhdelläkin luvulla arvo-osakkeita valitsemalla voidaan voittaa markkinat. Käytännössä sijoittajat usein hyödyntävät useampia numeroita yhtäaikaisesti tai vertaavat näitä lukuja vastaavaa kasvua ja kannattavuutta kertoviin lukuihin.

Jos yrityksen P/E luku on 10 ja osakekohtaisen tuloksen kasvuprosentti on yli 10 %, niin voimme ehkä olla löytämässä aliarvostettua osaketta. Vastaavaan johtopäätökseen voimme tulla, jos yrityksen P/B luvun ollessa 1 oman pääoman tuotto (ROE) on yli 10 %. Tai kun P/S luku on 0.5 ja netto liikevoittoprosentti on yli 5 %.  Tuloksia ja lukuja kannattaa yleensä laskea ainakin viiden (5-10 vuoden sisään mahtuu yleensä kokonainen taloussykli nousu- ja laskukausineen) vuoden ajalta, koska yksittäisen vuoden tuloksissa voi olla suuriakin eroja.

Absoluuttisen arvonmäärityksen avulla pyritään perinpohjaisesti yrityksen taloudellisia fundamentaaleja arvioimalla määrittämään yrityksen oikea arvo tai käytännössä sen vaihteluväli. Yleisin ja kuuluisin absoluuttisen arvonmäärityksen menetelmä on vapaan kassavirran malli.

Vapaa kassavirta = Nettotulos – Bruttoinvestoinnit + Poistot – Nettokäyttöpääoman muutos.

Vapaan kassavirran mallin mukaan yrityksen arvo on sen tulevaisuudessa tuottaman vapaan kassavirran nykyarvo. Teoreettisesti tämä on totta ja oikein, mutta käytäntö on vähän haasteellisempi. Tulevien kassavirtojen arvioiminen (arvaaminen) on vähintäänkin mielivaltaista ja epätarkkaa puuhaa. Myöskään diskonttauskorolle ei ole yksittäistä oikeaa tasoa. Tämä tarkoittaa, että malli sisältää huomattavan määrän oletuksia ja pienetkin muutokset oletuksissa voivat heilauttaa osakkeen arvoa huomattavasti. Sama koskee osinkoperusteista- ja lisäarvomallia. Näillä arvonmääritysmalleilla on oma paikkansa sijoittajan välinesalkussa ja varsinkin tasaisten hyvin ennustettavien firmojen analyysissä niillä voi onnistua erittäin hyvinkin.

Itse kuitenkin pidän enemmän Benjamin Graham tyyppisestä arvonmäärityksestä, joka perustuu tiedetyille faktoille ja jo todellisuudessa aikaan saaduille tuloksille. Vaikka menneisyyden tulokset eivät välttämättä kerro tulevaisuudesta, antavat ne kuitenkin parhaan mahdollisen tosiasioihin perustuvan pohjan yrityksen arvonmääritykselle.

Perinteisimmät arvosijoittamisen arvonmääritystavat ovat tasepohjaisia. Grahamin vaihtuvien vastaavien  eli lyhytaikaisen varallisuuden nettoarvon (Net Current Asset Value) laskeminen on klassinen tapa etsiä syvästi aliarvostettuja osakkeita. Siinä yrityksen taseen lyhytaikaisista varoista (rahat ja rahoja vastaava omaisuus + myyntisaamiset + vaihto-omaisuus) vähennetään kaikki velat ja vastattavat (Total Liabilities). Silloin kun yrityksen markkina arvo on alle tämän likvidointi arvon (eli yritys olisi arvokkaampi ”kuolleena” kuin toimivana), niin kyseessä voi olla suuresti aliarvostettu osake. Graham itse pyrki vielä ostamaan osakkeen 2/3 tästä arvosta saadakseen riittävän turvamarginaalin (Margin of Safety) negatiivisten yllätyksien varalle.

Yleisempi tasepohjainen arvonmääritys on verrata yrityksen markkina-arvoa sen kirja-arvoon. Eli kaikista varoista vähennetään velat. Jotta taseesta saadut arvostukset vastaisivat mahdollisimman hyvin todellisia reaaliarvoja, on sijoittajan oltava valmis oikaisemaan tilinpäätöksen numeroita. Rahavarat ja vastaavat lasketaan yleensä 100 %. Mutta jos yhtiö on ollut pitkään tappiollinen ja polttanut käteisvarojaan voi olla syytä tehdä oikaisu 90-99 %. Ehkä kaikkia myyntisaatavia ei pystytä perimään (oikaisu 75-99 %). Yrityksen vaihto-omaisuus voi vanheta varsinkin määrätyillä aloilla erittäin nopeasti ja jäädä varastoon seisomaan arvottomana (oikaisu 30-99 %). Myös käyttöomaisuus kuten tuotantolaitokset ja tehdasrakennukset kuluvat ja vanhenevat. Aina edes poistot eivät kerro totuutta päivän arvosta (oikaisu 50-99 %). Yrityskauppojen kautta taseessa voi olla liikearvoa, jonka todellista arvoa kannattaa miettiä tarkkaan. Toisaalta taseen aineeton pääoma saattaa sisältää sellaisia eriä kuin patentit, tavaramerkit ja inhimillinen osaaminen. Joidenkin yritysten kohdalla niiden arvo on paljon suurempi kuin taseen luku.

Yleensä toimivan ja terveen yrityksen tuottoarvo ylittää taseen substanssiarvon. Tällöin yrityksen arvo määritetään sen tuloksentekokyvyn (Earnings Power) mukaan. Ben Graham antoi yksinkertaiset ohjeet yrityksen tuloksentekokyvyn laskemiseksi.

* Arvioidaan yrityksen keskimääräinen osakekohtainen tuloksentekokyky noin seitsemän vuoden ajalta

* Valitaan yrityskohtainen tuloskerroin eli P/E -luku (yleensä 10 ja 20 väliltä)

* Oikean yrityskohtaisen kertojan valintaan vaikuttaa yrityksen laatu

– yleiset pidemmän aikavälin tulevaisuudennäkymät

– yrityksen liikkeenjohto

– yrityksen taloudellinen vahvuus ja pääomarakenne

– osingonmaksukyky

* Mahdollinen tuloksentekokyvyn oikaisu alaspäin, jos markkinahinta ylittää kaksi kertaa tasearvon

* Turvamarginaali: osta vain silloin kun hinta on vähintään 1/3 alle saadun todellisen arvon

Eli jos arvioimmen Huhtamäen tuloksentekokyvyksi konservatiivisesti 1.50-1.70 per osake ja oikeaksi kertoimeksi (P/E) 15-16, niin yrityksen todelliseksi arvoksi saamme noin 22.50-27.00. Ottaen turvamarginaalin huomioon turvallinen ostohinta olisi korkeintaan noin 16.50 EUR.

Tässä tapauksessa juna taisi jo mennä…

Tai fiksumpi sijoittaja voi miettiä mitä pitäisi tehdä osakkeelle, joka on yli 1/3 yliarvostettu?

 

Columbian Business Schoolin professori Bruce Greenwald on kehitellyt ja modernisoinut Grahamin menetelmiä ja tehnyt suosituksi kehittämänsä menetelmän, jossa lasketaan mitä maksaisi mahdolliselle kilpailijalle vastaavan jo alalla toimivan kyseisen yrityksen uudelleen rakentaminen (Reproduction costs). Nämä uudelleen rakentamisen kustannukset voidaan laskea niin taseelle kuin tuloksentekokyvylle. Vain alallaan selkeän kilpailuedun omaavan yrityksen tuloksentekoarvo voi olla selkeästi tasearvoa korkeampi.

Taseen arvostus:

(1) Yrityksen mukautettu taseen varallisuusarvo

(2) Lisätään markkinointi ja brändiarvo

Lasketaan montako prosenttia myynnin, hallinnon ja markkinoinnin kulut ovat myynnistä 3-5 viime vuodelta ja kerrotaan saatu % tämän hetken myyntiluvulla.

(3) Lisätään tutkimuksen ja kehityksen arvo

Lasketaan 3-5 vuoden tutkimus ja kehitys kulut ja otetaan siitä 80 %.

(4) Vähennetään velat ja vastuut

Voidaan vähentää muut lyhytaikaiset velat, paitsi sen hetken osuus pitkäaikaisista veloista. Lisätään pitkäaikaisten velkojen markkina-arvo, koska uuden yrityksen pitää ne hankkia. Rahavarat, joita ei tarvita liiketoiminnan pyörittämiseen voidaan vähentää = rahavarat miinus 1-2 % myynnistä.

Tuloksentekokyvyn arvostus tuloslaskelmasta:

(1) Aloitetaan yrityksen liiketuloksesta (EBIT) ja otetaan keskimääräinen liikevoittomarginaali (5-10 vuoden keskiarvo)

(2) Lasketaan ”normalisoitu” liiketulos = kestävä tulotaso (5-10 vuoden tulojen keskiarvo) x keskimääräinen liikevoittomarginaali + mukautetut myynti-, hallinto- ja yleiskustannukset (15-50 % kokokuluista – vaatii päättelyä ja liiketoiminnan tuntemista)

(3) Laske verojen jälkeinen ”normalisoitu” liiketulos = ”normalisoitu” liiketulos x (1 – keskimääräinen [5 vuoden keskiarvo] vero %)

(4) Laske ”normalisoitu” nettotulos = verojen jälkeinen ”normalisoitu” liiketulos + ylimääräiset poistot, missä ylimääräiset poistot = keskimääräiset poistot ja arvonalennukset (5 vuoden keskiarvo) x prosenttia ylimääräisistä poistoista (0.5 x keskimääräinen vero %)

(5) Lopullinen tuloksentekokykyarvo = (normalisoitu nettotulos – ylläpitävät investointimenot) / keskimääräinen pääoman kustannus + rahavarat – korolliset velat, missä ylläpitävät investointimenot = investointimenot (positiivinen) – aineellisten käyttöomaisuushyödykkeiden % osuus tuloista x tulojen kasvu ja

keskimääräinen pääoman kustannus = sijoittajien vaatima tuotto

korolliset velat = pitkäaikaiset velat + lyhytaikaiset velat

(6) osakekohtainen tuloksentekokykyarvo = tuloksentekokykyarvo / osakkeiden määrä

Ei siis muuta kuin laskin käteen ja tilinpäätöstietoja tutkimaan!

Lisäoppia: http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2013/06/Greenwald-Earnings-Power-Value-EPV-lecture-slides.pdf

 

 

Erittäin käyttökelpoinen arvonmääritystapa on myös Warren Buffetin käyttämä omistajan tuotot (Owner Earnings) menetelmä. Siinä yrityksen tuloslaskelman tilikauden voittoon lisätään poistot, vähennykset, arvonalennukset ja muut mahdolliset ei käteismaksut. Tästä vähennetään keskimääräiset ylläpitävät investoinnit (Maintance CAPEX). Jos liiketoiminta vaatii käyttöpääoman lisäämistä säilyttääkseen kilpailukykynsä, niin tämä lisäys tulee myös sisällyttää laskelmaan.

Buffettin omistajan tuotot = Nettotulot + poistot, vähennykset, arvonalennukset ja muut mahdolliset ei käteismaksut – ylläpitävät investoinnit

Buffetin kirjeessä osakkeenomistajille (1986) kirjeen lopussa asia on hyvin havainnollisesti selitetty: http://www.berkshirehathaway.com/letters/1986.html

 

Arvosijoittamisen erilaiset tyylit

Kuten jo erilaiset arvonmääritystavat osoittavat, niin arvosijoitustyylejä ja tapoja toteuttaa arvosijoitusstrategiaa käytännössä on monenlaisia. Perinteisesti arvosijoittajat on jaettu karkeasti kahteen leiriin: (a) klassisiin Grahamin oppien mukaan voimakkaasti aliarvostettuja osakkeita suosiviin ja (b) sijoittajiin, jotka pyrkivät maksimoimaan pitkän aikavälin korkoa korolle efektin ostamalla erinomaisia yrityksiä kohtuullisella hinnalla.

Klassiset aliarvostuksen metsästäjät käyttävät ensisijaisesti määrällisiä (Quantitative) tarkkoihin numeerisiin faktoihin perustuvia arvonmäärityksiä. Osakkeiden seulonta ei kriteereillä skriinaamalla (Screening) on hyvin tavanomaista. Taseeseen perustuvat arvonmääritystavat ovat usein käytetyimpiä, mutta myös tuloksentekokyvylle ja laadullisille ominaisuuksille annetaan arvoa. Voimakkaasti aliarvostettuja osakkeita ostettaessa melko laaja tai laaja hajautus on tyypillistä. Tällöin yksi epäonnistunut osakevalinta ei vaikuta liikaa kokonaistuottoon. Yleensä aliarvostettuna ostetut osakkeet myydään siinä vaiheessa, kun aliarvostus on poistunut tai määrätyn ajan päästä (2-4 vuotta), jos osake ei ole tuottanut toivottua tulosta.

Sen sijaan erinomaisia yrityksiä pitkälle aikavälille etsivät arvosijoittajat antavat enemmän arvoa osakkeen tulevalle tuloksentekokyvylle. He pyrkivät löytämään toimialansa johtavia yrityksiä, joilla on pitkäaikainen kestävä kilpailuetu. Yrityksiä arvioitaessa annetaan numerotiedon lisäksi enemmän arvoa laadullisille tekijöille kuten liikkeenjohdon osaamiselle, hyvälle pääoman allokoinnille ja omistajaystävällisyydelle. Monesti sijoitussalkut ovat melko keskittyneitä, jotta sijoittajan parhaimmat sijoitusideat vaikuttaisivat voimakkaimmin. Erinomaisen jatkuvasti tuloksentekokykyään parantavan yrityksen löydettyään sijoittaja on valmis omistamaan sitä vaikka ikuisesti.

Näiden tyylien lisäksi on syytä mainita osinkosijoittaminen, jossa pyritään saamaan tuottoa yrityksistä, joiden osinkotuotto on korkeaa ja osinkosumma jatkuvasti kasvavaa. Yleensä luotetaan yrityksiin, joilla on useiden vuosien pitkä tasaisesti kasvava osinkovirta maltillisella osingonjakosuhteella keskimääräistä paremman osinkotuoton lisäksi.

Myös erityistilanteisiin sijoittaminen kuuluu useimpien arvosijoittajien työkalupakkiin. Perinteiseen erityistilannesijoittamiseen kuuluvat erilaiset yrityskohtaisten tapahtumien hyödyntäminen, kuten yritysten irtaantumiset (Spin-Off), julkiset ostotarjoukset (Mergers), arbitraasitilanteet (Arbitrages), yrityksen omaisuuden likvidoinnit (Liquidation) ja uudelleen järjestelyt (Reorganizations). Tämän ryhmän arvopapereiden taloudellinen tulos riippuu enemmän yrityskohtaisesta erityistilanteesta kuin yleisestä markkinaliikkeestä. Sen takia ne voivat yllättävien markkinaturbulenssien aikana antaa mukavan tasaista hyvää tuottoa.

 

Tiedoksi: Kirjoittaja omistaa Huhtamäen osaketta

 

Mainokset

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Google photo

Olet kommentoimassa Google -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out /  Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s